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Alibaba no deja de caer ¿habrá delisting?

Acciones Alibaba delisting

Estimados lectores

    Me preguntáis mucho sobre Alibaba, por esta razón publico ahora esta entrada del blog con la intención de responder a todas esas cuestiones. 

    Antes de empezar, quiero dejar claro que esta entrada no trata de daros un consejo financiero, sino daros mi humilde opinión sobre la dramática situación actual de Alibaba, empresa que llevo siguiendo durante más de un año y que creo que conozco en bastante detalle. 

1. ¿Qué es realmente Alibaba?

    La mayoría de inversores piensan que Alibaba es una compañía china, cuando jurídicamente no lo es. Toda sociedad de capital tiene la nacionalidad de su domicilio y Alibaba no lo tiene en China, sino en las Islas Caimán. Por tanto, está claro que no es una compañía china, sino una compañía domiciliada en una jurisdicción considerada como paraíso fiscal por la mayoría de países de la OCDE, como son las Islas Caimán. También tiene como podéis ver en gráfico de abajo sociedades en islas vírgenes y otras en Hong Kong (también jurisdicciones de tributación laxa).  

    Alibaba tiene una estructura societaria de holding, se trata por tanto de una sociedad matriz instrumental que controla un grupo de empresas a través de las cuales desarrolla de forma operativa sus distintos negocios en todo el mundo. No obstante, sería ingenuo pensar que Alibaba no es una compañía china, si su actividad principal se desarrolla en China y la mayor parte de sus ingresos provienen de China (94%). Sin embargo, bajo esa misma premisa muchas de las compañías occidentales que conocemos dejarían de ser occidentales y pasarían a ser chinas (al ser China su mayor mercado). 


    Pues bien, a día de hoy muchos inversores siguen pensando que cuando compran acciones de Alibaba están comprando una empresa china. Pues no, están comprando acciones de un holding domiciliado en Caimán, lejos de la jurisdicción de China. Es decir, para China, Alibaba es una empresa extranjera como ya ha indicado su regulador en varias ocasiones públicamente. Pero, al igual que Alibaba muchas otras empresas con importantes negocios en China han salido a cotizar a las bolsas extranjeras sin que ni tan siquiera el regulador chino se haya enterado. Principalmente han sido listadas en bolsas extranjeras como pueden ser el NYSE o el Nasdaq en Estados Unidos o en el HKEX (Bolsa de Hong Kong, que recordemos que tampoco es China continental). 

    En el caso de Alibaba, su cotización principal desde septiembre del año 2014 (año de su IPO) está en Estados Unidos, en el NYSE (Bolsa de Nueva York). Allí cotiza bajo el ticker (BABA) mediante la modalidad de ADR (certificado de depósito americano). ¿Qué es un ADR? básicamente es un certificado emitido por un banco americano que garantiza que se han depositado acciones de una empresa extranjera, de este modo las empresas pueden salir a cotizar a la bolsa de Estados Unidos y captar fondos de los inversores. En el caso de Alibaba cada ADR representa 8 acciones ordinarias del holding domiciliado en Islas Caimán.

    Por otro lado, Alibaba tiene una cotización secundaria en Hong Kong, donde cotizan directamente las acciones ordinarias del Holding domiciliado en Islas Caimán (No ADR), que son directamente fungibles e intercambiables por las del NYSE. 

¿Por qué Alibaba tiene esta compleja estructura societaria y accionarial?

    Alibaba, en determinados momentos de su historia (fundada en 1999), ha necesitado captar fondos para crecer, de hecho ha salido a bolsa en varias ocasiones y dos veces sus acciones han sido retiradas del mercado de forma privada. 

    La única manera de poder cotizar fuera de China y captar esos fondos para crecer ha sido a través del mecanismo de entidades de interés variable, pues en China la inversión extranjera en determinado sectores estratégicos (como la tecnología) está limitada, restringida e incluso prohibida según el caso por la Ley de Inversión Extranjera de China (última actualización fue en 2020, hay una lista "negra", que actualmente cuenta con 33 sectores restringidos). 

    Los inversores extranjeros no pueden ser dueños directos de los negocios de Alibaba en China, por eso se articula esta compleja estructura societaria para que los inversores extranjeros puedan tener cierta exposición indirecta a los flujos de efectivo de estos negocios en China, pero realmente no tienen la propiedad directa de estos negocios. En el caso de Alibaba, sus 4 negocios principales (Comercio mayorista, Comercio minorista, Cloud y Entretenimiento) en China se articulan a través de este mecanismo de entidad de interés variable, que no supone la propiedad legal directa del negocio, sino el control efectivo de la entidad a través de distintos mecanismos o acuerdos contractuales.   



Al contrario de lo que muchos piensan, la entidad de interés variable NO está fuera de China, sino dentro de China. 

¿Qué riesgos implica este tipo de estructura?

    Evidentemente, operar a través de tantas sociedades y en distintas jurisdicciones, implica riesgos jurídicos importantes y en nuestra valoración final de la compañía debemos aplicar un importante descuento (la mayoría de analistas aplican un descuento a la valoración de entre el 20%-30%, simplemente por la estructura holding-Así se repite en algunos informes de Goldman Sachs y JP. Morgan que he podido consultar).

    La propia compañía señala una serie de riesgos potenciales sobre sus estructuras de interés variable en la documentación remitida a la SEC (Info a la vista de cualquier persona con conexión a internet):

  • Riesgo persona clave: las entidades de interés variable son propiedad de varios ciudadanos de nacionalidad china, son una especie de testaferros de Alibaba a los que se les da la propiedad directa de los negocios situados en China continental, estas personas no son cualquiera sino que son seleccionados por el Consejo de Administración o por los miembros que se elija la Alibaba Partnership (que son los que dirigen realmente Alibaba con la mayoría de poder de voto). 
  • Riesgo sucesión persona clave: evidentemente transmitir la propiedad de estos negocios implica riesgos jurídicos en la transmisión y el control efectivo. Pero Alibaba recientemente hizo algunos cambios para reducir este riesgo y mejorar su estructura de propiedad. Sin embargo, nada podría impedir legalmente a estos ciudadanos el vender partes de la empresa o cosas peores.
  • Acuerdos contractuales: para evitar riesgos, Alibaba, aunque como ya he dicho, no tiene la propiedad directa de estos negocios para sortear las prohibiciones de la legislación china, sí que mantiene el control efectivo de dichas entidades a través de acuerdos contractuales.

¿Qué tipo de acuerdos son? Alibaba mantiene el control efectivo de estas entidades a través de distintos tipos de contratos:
  • Contratos de préstamo: Alibaba otorga un préstamo a través de una entidad de control directo a la estructura VIE situada en China, el dinero en principio sólo puede ser utilizado para sustentar las operaciones de la empresa. En cualquier momento Alibaba puede exigir su totalidad y los accionistas o dueños reales de las VIE se comprometen a no realizar ninguna transacción prohibida en relación con la entidad de interés variable, como por ejemplo, la transferencia de negocios, activos materiales, derechos de propiedad intelectual, participaciones accionariales, etc. 
  • Acuerdos de opción de compra exclusiva: la VIE otorga a una entidad controlada por Alibaba una opción de compra para realizar reducciones o aumentos de capital y nominar a terceros para comprar la participación en la VIE. 
  • Poder de representación: los accionistas de las VIE autorizan a través de un poder irrevocable a cualquier persona que Alibaba designe para ejercer sus derechos. 
  • Acuerdos de prenda: los tenedores de las acciones de las VIE (que son ciudadanos chinos) pignoran sus acciones como garantía de los préstamos que hemos indicado anteriormente.
  • Acuerdos de exclusividad: las VIE tienen un acuerdo de servicio exclusivo con entidades que son de propiedad directa de Alibaba y les pagan tarifas por los servicios, de este modo todos los flujos de efectivo de la VIE pasan a las empresas que controla la matriz del holding de Alibaba (ganancias de capital, dividendos, etc. menos los gastos fiscales). 
Es decir, que los accionistas del Alibaba tienen que fiarse al 100% de que estas personas clave no hagan operaciones prohibidas.

¿Cuántas entidades VIE tiene Alibaba?

    El negocio de Alibaba en China se articula como ya hemos dicho, mediante estas entidades de interés variable (VIE), concretamente tiene estas 4:

  • Taobao Software Co. Ltd (Este segmento está limitado a inversores extranjeros).
  • Zhejiang Tmall Technology Co. Ltd (Este segmento está limitado a inversores extranjeros).
  • Zhejiang Alibaba Cloud Computing Ltd (Este segmento está prohibido a inversores extranjeros según la lista negra de sectores).
  • Beijing Youku Technology Co. Ltd (Este segmento está prohibido a inversores extranjeros según la lista negra).

    Conforme a la legislación actual de China, esta estructura VIE es perfectamente legal, ya que realmente los inversores extranjeros no son dueños, sino una especie de usufructuarios del negocio en China. Sin embargo esto no deja de suponer un riesgo importante ante cualquier movimiento regulatorio nuevo por parte del legislador chino, que en cualquier momento pudiera realizar cambios, e incluso obligar a la transferencia forzada de activos o declarar la nulidad de dichos acuerdos

    De hecho, en 2010-2011 hubo un cambio regulatorio en materia de pagos/bancos que obligó a Alibaba a deshacerse de Alipay. Curiosamente el que se quedó con el negocio de Alipay fue el propio Jack Ma que se la puso a su nombre (a fecha de hoy sigue siendo el mayor accionista, ahora a través de Ant Group), luego Alibaba se hizo con el 33% del accionariado de Ant Group (matriz de Alipay), comprando de nuevo algo que ya era suyo, es decir, fue un robo a los accionistas de Alibaba. Esto podría volver a pasar en cualquier momento, y realmente nada lo impide. De hecho, accionistas relevantes de Alibaba como Yahoo o Softbank en su día tuvieron que ser compensados por dicha operación de transferencia de los activos de Alipay.

    Por tanto, estas estructuras no violan ninguna ley o regulación en vigor, pero es un riesgo potencial que hay que tener en cuenta en nuestra valoración final de la compañía. Bajo mi punto de vista, hay habría que aplicar un descuento adicional a la valoración del negocio en China (sólo computando un 70%, igual que la valoración de un usufructo).

    Por otro lado, Alibaba tiene importantes negocios internacionales fuera del paraguas de la estructura VIE como AliExpress, Lazada, Alibaba.com, Trendyol, etc; ante una hipotética expropiación o evento catastrófico en China, estos  negocios sí son propiedad directa de los accionistas del holding (recientemente Alibaba ha sondeado hacer una spin off de Lazada).

En resumen: cuando compramos acciones de Alibaba cotizadas en Estados Unidos estamos comprando un paquete de 8 acciones ordinarias de un holding domiciliado en Islas Caimán que tienen el control efectivo de una serie de entidades con negocios importantes en China, pero con una serie de riesgos muy relevantes que tenemos que tener en cuenta en nuestra valoración (descuento holding matriz -20% y descuento estructura propiedad negocio en china valorar 70% de activos).


2. ¿Delisting inminente?

    En diciembre de 2020, bajo el mandato de Trump se aprobó una orden ejecutiva que implicaba una futura nueva regulación (Ley de Responsabilidad de las Empresas Extranjeras) que obliga a las empresas extranjeras listadas en las bolsas de Estados Unidos a:

  • Someterse a una serie de auditorias en un plazo de 3 años, de lo contrario serian excluidas de cotización en los mercados. 
  • La ley también requiere que las empresas públicas extranjeras listadas en Estados Unidos sean certificadas por la SEC de que no son propiedad, ni que estén controladas por un gobierno extranjero. 

    En junio de 2021, el Senado de Estados Unidos aprobó una reforma de la ley anterior que reducía el plazo a sólo dos años en vez de tres años. Si bien es cierto, que actualmente hay un diálogo entre la CSRC (Comisión Reguladora de Valores de China), la SEC y la PCAOB (Junta de Supervisión de Contabilidad de Empresas Públicas). Esto se puede ver en el siguiente vídeo en el que un representante de la CSRC lo comenta en un medio chino:


     En cualquier caso, Alibaba no puede garantizar que su auditor o ellos mismos puedan cumplir con los requerimientos impuestos por el regulador de Estados Unidos, esto podría obligar a los accionistas de los ADR del NYSE a venderlos o a convertirlas en las acciones ordinarias cotizadas en Hong Kong. Esto puede suponer un riesgo, puesto que los inversores pueden sufrir fuertes pérdidas en la operación y la valoración de las acciones podría verse afectada negativamente como resultado de la exclusión, todo ello independientemente del buen resultado operativo del negocio de la compañía. 

    Si el conflicto geopolítico entre Estados Unidos y China fuera a más, podría suceder lo que hemos visto con las acciones rusas, es decir, una restricción o prohibición total de invertir en las acciones chinas. 

    El problema con este tema no es baladí, ya han pasado casi dos años y el auditor de Alibaba, PricewaterhouseCoopers (PwC) está obligado por la ley estadounidense a someterse a una inspección periódica ante la PCAOB (Junta de Supervisión de Contabilidad de Empresas Públicas), el problema es que esta entidad no puede realizar inspecciones del trabajo y las auditorias de las firmas de auditoria registradas en China. De hecho en 2019 las cuatro grandes firmas de auditoria tuvieron que pagar una importante multa a la SEC por este motivo. 

El presiente de la SEC comentó recientemente que estas acciones pueden quedar excluidas de cotización en Estados Unidos a principios de 2024.



3. Alibaba más barata que nunca (Valoración):

    Las acciones de Alibaba han sufrido una caída de más del 70% desde sus máximos en 2020, este mercado bajista se inició a finales de 2020 con la suspensión de la IPO de Ant Group por el regulador chino y continuó con el ataque del regulador americano indicando sus planes para deslistar este tipo de compañías si no cumplían con la nueva ley. Desde entonces Alibaba sufrió también una investigación antimonopolio del regulador chino que acabó con una multa récord de 2.800 millones de dólares por prácticas monopolísticas (por la imposición de acuerdos de exclusividad frente a empresas de la competencia), sin embargo otros eventos negativos colaterales han seguido golpeado a la compañía hasta el día de hoy. Además, en sus dos últimas presentaciones han presentado resultados a la baja.

Las acciones están aparentemente más baratas que nunca, ¿son realmente una oportunidad de compra?

    La compañía sigue creciendo en ingresos, pero la desaceleración en los últimos 4 trimestres ha sido significativa, debido a la desaparición del efecto covid y a la desaceleración económica principalmente en China. El margen bruto se ha mantenido estable, pero cada año son más bajos, al igual que los márgenes operativos, que son mucho más bajos que años atrás debido principalmente a las inversiones de la compañía. En la última presentación de resultados no dieron guía alguna para el próximo trimestre o año natural.


    El BPA anual (sin contar el año fiscal actual), lleva dos años plano. Todavía no tenemos el BPA del actual ejercicio fiscal que acaba en marzo de 2022, pero usar el BPA del año anterior para calcular el PER es invertir mirando el retrovisor, no tiene ningún sentido

    El BPA del año fiscal en vigor está actualmente distorsionado por las inversiones de la compañía, además en el último trimestre realizaron un ajuste en el fondo de comercio del segmento de entretenimiento que no han especificado de ninguna manera. ¿Realmente tiene sentido un simple cálculo por PER? yo creo que no lo tiene. A día de hoy habría que normalizarlo y confiar en que las inversiones acaben dando sus frutos (sin duda el TAM de BABA en cloud es muy grande).

    Si miramos por el retrovisor evidentemente nos va a salir un PER bajo (que no dice mucho e incluso nos puede inducir a error), pero como digo hay que normalizar los datos por los ajustes contables y las inversiones.

    Si pasamos del BPA y el PER y nos vamos a la prueba del algodón del FCF nos aparece que Alibaba está cotizando a una valoración históricamente muy baja. Alibaba es una máquina de generar efectivo (si nos fiamos de las cuentas, que como ya hemos visto no están comprobadas por autoridad alguna, ¿hay que fiarse del auditor PwC?). Si las damos por buenas, sus acciones están más baratas que nunca.

    Por otro lado, Alibaba también viene diluyendo a sus accionistas, si bien parece que ahora se han puesto las pilas con las recompras de acciones y pueden amortiguar el efecto, esto también añade presión vendedora sobre las acciones. 

    La otra prueba del algodón es la rentabilidad sobre el capital, en el caso de Alibaba es muy baja, y se espera que para este año fiscal cierre en el 6,7%. Si el negocio cloud en algún momento da buenos frutos estos márgenes deberían subir como ha pasado con Amazon, pero a día de hoy BABA no es Amazon, ni mucho menos.


    La compañía dijo en la última presentación de resultados el pasado febrero que contaban con una sólida posición de 75.000 millones de dólares en caja, de los cuales 7.700 millones de dólares serían para ejecutar su programa de recompra de acciones hasta  finales de diciembre de 2022. Todo apunta a que podrían anunciar un aumento de las recompras. Veremos si teniendo en cuenta la capitalización actual de tan sólo 235.000 millones es suficiente para al menos contener la caída del precio de la acción (las recompras las están haciendo en el Nyse, no en Hong Kong). Las acciones están muy baratas, pero ya hemos visto que vienen sufriendo una serie riesgos que se han materializado.

¿Qué puede pasar?

    Aunque en Twitter hay mucho adivino con bola de cristal, y analista técnico que sólo te dice que hay que seguir la tendencia, nadie sabe realmente lo que va a pasar con Alibaba y otras acciones chinas. Todo apunta a que finalmente Alibaba podría ser deslistada del NYSE y la única opción para no correr riesgos sería traspasar las acciones a la bolsa de Hong Kong y esperar a que ningún otro de los importantes riesgos que hemos visto se acabe materializando. Pero hay que ser consciente de que la bolsa de Hong Kong está pasando por horas muy bajas y las acciones podrían tardar bastante tiempo en recuperarse (si es que lo hace).

    Los datos y referencias utilizadas en esta entrada del blog no me las he inventado, ni son una suposición, son los riesgos que indica la propia compañía en sus formularios remitidos a la SEC, la cual no indica nada sobre que sus ADR pudieran ser operables en el mercado OTC como frecuentemente también se dice.

    Por tanto, mi recomendación es actuar como si el peor escenario se fuera a cumplir (actualmente parece que es el más probable). No es una recomendación de compra o venta de acciones, cada inversor debería hacer sus propio análisis para formar su propio criterio

    Mucha gente compra acciones porque otros las compran, sin hacer ningún tipo de análisis. Hacer eso puede salir bien o mal. Si las cosas salen bien, no se aprende realmente nada, si salen mal, tampoco se aprende nada. Es más, probablemente los que hagan eso acaben echándole la culpa a otros de sus propios errores. Esto se ve claramente con este tipo de acciones populares como Alibaba en las redes, cotizando barato y que ha caído mucho siempre va a ser aspirante a pegar un nuevo pelotazo. 

    En bolsa, lo que hoy es barato mañana lo puede ser mucho más, las cosas no cotizan baratas porque los inversores sean idiotas (en ocasiones lo son), muchas veces hay razones de peso detrás. Veremos lo que nos depararán los próximos meses, según Charlie Munger prevalecerán cabezas más sensatas (en alusión al conflicto geopolítico entre Estados Unidos y China). 

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